400 亿营收规模，或许仅是药明康德的新周期起点

忆帆

2025 年，医药行业历经一轮完整周期洗礼，低迷氛围逐渐褪去，那些成功穿越周期的医药公司重新回到聚光灯下。在众多行业中，CXO 行业因处于产业链上游，同时受地缘政治波动、资本退潮、技术迭代及产能扩张多重因素影响，成为最值得关注的领域之一，而 CXO 巨头药明康德，无疑是该领域焦点中的焦点——走出地缘政治风波的至暗时刻，药明康德股价已悄然收复失地并创出新高。
10 月 26 日，药明康德交出了史上最好的一份三季报：2025 年前三季度整体营业收入达 328.6 亿元，同比增长 18.6%，其中持续经营业务收入同比增长 22.5%。Q3 单季度营收也同步创下历史新高，达到 120.6 亿元，同比增长 15.3%。
净利润与经营现金流也实现了双位数的强劲增长。前三季度，其归母净利润达 120.8 亿元，同比增长 84.8%；经调整 Non-IFRS 归母净利润为 105.4 亿元，同比增长 43.4%。在业务持续推进、运营效率提升及财务管理能力增强的共同作用下，公司前三季度经营现金流也达到 108.7 亿元，同比增长 35.0%。
与此同时，核心盈利指标双双刷新历史新高：经调整 Non-IFRS 毛利率达 47.0%，经调整 Non-IFRS 净利率达 32.1%，显示其核心业务盈利能力进一步提升。
基于前三季度的强劲业绩表现，药明康德在年内第二次上调了全年业绩指引，预计 2025 年持续经营业务收入将重回双位数增长，增速上调至 17%-18%，整体收入则从原先预计的 425-435 亿元上调至 435-440 亿元；同时，全年自由现金流预计将调增至 80-85 亿元。同时，有信心推动经调整 Non-IFRS 归母净利率维持增长。
这份财报，不仅印证了药明康德在行业分化中的龙头韧性，更标志着其在 CRDMO 模式驱动下，正式迈入新的增长周期，而 400 亿 + 的营收规模只是其新周期的起点。
行业分化下的龙头韧性
当前全球医药行业尚未迎来全面复苏，仍处于 " 局部回暖、全局承压 " 的调整阶段，分化鲜明。
据投中网数据，2025 年前三季度，国内生物医药领域 VC/PE 投资数量增至 194 起，投资规模达 238.88 亿元，但从结构上看，投资仍偏向保守。亿元及以内的小额交易占大多数，十亿元以上的大额战略投资近乎缺失。这种情况的出现本质上是资本对行业发展确定性的担忧，导致投资决策偏谨慎，难以形成对产业升级的有力支撑。
全球市场的复苏动力同样不足。预计未来 5 年，有将近 70 款重磅药将陆续专利到期，涉及市场规模高达 2360 亿美元。为应对仿制药冲击，避免市场份额流失，MNC 们纷纷通过并购快速获取成熟管线或创新技术平台，2025 年前三季度全球医药行业并购交易金额同比增长约 40%，大额并购案例频现。
但另一方面，FDA 的新药审批节奏显著放缓。根据 Endpoints 统计，今年以来，FDA 已批准 42 种新药和生物制剂，剩余约 16 项审批决定将延至 2026 年前完成。即便剩余申请全部获批，2025 年全年新药批准总量也仅能达到 58 种左右，这一数据将创下 2022 年以来的次低水平，反映出全球创新药研发难度提升、监管标准趋严的现实。
融资端的低迷则进一步凸显全球医药行业的 " 寒冬 " 景象。摩根大通发布的报告显示，9 月单月融资额达 35 亿美元，占前三季度总额的 60%，看似出现回暖迹象，但这一反弹缺乏持续性。前两个季度融资持续低迷，合计金额仅 23 亿美元，单月数据无法抵消整体下行趋势，且 9 月融资增长主要依赖少数热点赛道（如 ADC、肥胖治疗）的重磅项目，未形成全行业性的融资复苏。
在这样的大环境下，CXO 企业普遍承压，但以药明康德为代表的头部 CXO 企业，却展现出极强的抗周期韧性。经历地缘事件冲击后，药明康德的股价从最初的波动逐步趋于稳定，甚至创下阶段新高。
这种韧性的核心，源于药明康德在技术、成本、效率与交付可靠性构成的综合竞争力。随着新型分子结构愈发复杂，过去 5 年药明康德承接化合物的平均分子量增长 14%，600 道尔顿（Da）以上化合物占比增长 63%，合成步骤增长 22%，即便面对这样的研发难度，公司仍能通过创新合成路线与工艺保障高效交付，这种 " 可靠伙伴 " 的特质让其在全球市场的吸引力持续提升。所以当新型分子带动全球医药创新进入新周期，药明康德始终站在风口。
效率和稳定：CRDMO 模式定义新周期核心能力
如果仅将 CXO 简单定义为 " 外包业务组织 "，很难解释药明康德如何突破 400 亿营收规模，更无法理解在外部环境未明显改善的背景下，它能实现双位数增长，与其他 CXO 公司拉开明显差距。
答案就藏在其独特的 CRDMO 一体化商业模式中。
通过构建 " 研发（R）、工艺开发（D）、生产（M）" 全链条服务能力，缝合 " 研发 " 与 " 生产 " 之间的间隙，既能高效满足小型 Biotech 企业的研发需求，又能为大药企提供稳定的生产交付，这种独特模式让药明康德在行业周期波动中展现出极强的 " 反脆弱 " 性。
透过三季报数据，CRDMO 模式的优势主要体现在三个维度：
其一，全球生物医药投融资环境尚未回暖，药企普遍收缩前端早期投入、聚焦后端确定性业务，但药明康德小分子 CRDMO 管线数量仍再创新高，前三季度 D&M 业务收入 142.4 亿元，同比增长 14.1%，充分证明这一模式能够有效抵御周期波动带来的冲击。
其二，TIDES 业务的爆发式增长是典型例证，早在 2018 年公司就前瞻性布局 API 工艺开发与 GMP 生产，2025 年前三季度 TIDES 业务收入 78.4 亿元，同比激增 121.1%，截至 9 月底在手订单同比增长 17.1%，服务客户数、服务分子数量分别同比提升 12%、34%，且需求具备高可见性与强稳定性，成为长期增长核心引擎。
其三，在行业周期底部仍持续加码全球产能建设，2025 年 3 月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过 FDA 现场检查，预计 2025 年底小分子原料药反应釜总体积将超 400WL；而在今年 9 月，药明康德提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已超 10 万升。而前三季度 108.7 亿元的经营现金流，也为产能扩张提供了坚实支撑。
要真正理解 CRDMO 模式的精髓，需要从 "R" 与 "O" 两大核心密码入手，这两者共同构成了药明康德开启新周期的竞争力基石。
在 R 端层面，药明康德始终紧跟新分子研发浪潮，助力客户攻克曾被视为 " 不可成药 " 的靶点，通过持续降低成药的技术门槛，R 端研发项目数量不断增加，进而为后端 D&M 输送更多优质项目，形成 " 前端引流 - 后端转化 " 的完整漏斗逻辑。
药明康德官方披露的案例与数据，生动展现了 R 端的赋能价值。在为一家仅 20 人规模的临床阶段 Biotech 公司开发口服多肽减重疗法时，WuXi TIDES 项目团队成功生产出包含超过 1700 种不同结构环肽的多肽化合物库，且所有化合物纯度均超过 95%，帮助客户快速识别出潜力候选化合物；面对合成步骤多达 87 步的多肽偶联药物，团队采用 " 片段合成 + 化学连接 " 策略，将总体产率从不足 0.1% 提升至 3%，还让项目整体进度比客户预期提前 4 个月。
从项目转化效率来看，R 端无疑是药明康德的业务流量核心入口，过去 12 个月成功合成并交付超 43 万个新化合物，前三季度从 R 端到 D 端转化的分子达 250 个，D&M 管线新增分子 621 个（其中临床 III 期项目 87 个，同比增加 15 个）。



2024 年，R 端为公司贡献了超过 70% 的新客户，其中 35% 的新客户在过去 5 年获得过融资，意味着这些客户的技术实力、管线质量与商业潜力得到了市场高度认可，反过来也印证了 CRDMO 平台在研发端赋能的优越性。
同时，药明康德提前在多肽、小核酸、靶向蛋白降解等新兴赛道布局，当前在核酸领域 R 端客户渗透率已达 26%，靶向蛋白降解领域更是高达 67%，为未来 D&M 端的增长储备了大量优质项目。
极致卓越 Operation，CRDMO 的关键底座
药明康德目前拥有将近 3.8 万名员工，其中博士研究生超千人，硕士研究生达万人以上，是 A 股上市公司中硕博人数最多的公司之一。但仅靠人才规模无法形成真正的壁垒，真正让竞争对手难以复制的，是公司卓越的组织协调能力与精细化的运营能力，这也 CRDMO 模式能够顺畅落地的关键底座。
药明康德的产能基地与办公室已遍布中国、美国、德国、瑞士、新加坡等多个国家和地区，如何实现全球资源的高效协同，是对管理层能力的重要考验。公司管理层对各基地的定位把控精准，例如德国慕尼黑基地专注于早期药物发现服务，提供 X 射线晶体结构解析、蛋白质科学、生物物理分析等定制化服务；瑞典库威基地则深耕制剂生产包装，致力于为后期临床和商业规模生产提供灵活高效的服务，这种清晰的分工让全球布局的价值最大化。
数字化技术的深度应用，进一步放大了运营效率优势。药明康德自主开发了 90 多个数字化应用系统，覆盖生产排程、过程控制、质量追溯等全业务环节，并持续迭代升级。一款类似 " 智能俄罗斯方块 " 的工具—— Pyxis 智能排产系统，能够在 40 个车间、800 多台反应釜之间合理调配资源，根据每批产品对反应釜体积、材质、配套设备的要求自动匹配最优生产组合，保障每年超 3 万批次的产品生产，将反应釜利用率从 2020 年的 60% 提升至 72%，相当于新增 8 个车间的产能。
产能建设速度的突破更为显著，2017 年新建车间从投产到满负荷运转需要 2 年时间，而到 2024 年，这一爬坡时间惊人地压缩至 2 个月，为承接爆发式增长的新分子需求提供了坚实支撑。
质量控制方面，药明康德通过 " 跨基地调派有经验团队 + 标准化培训 " 的双重保障措施，在加快新车间启动速度的同时，确保生产质量不打折扣。自 2009 年起，化学业务平台已接受超 140 次全球监管机构审计，25 个商业化项目获得 FDA、EMA" 现场检查豁免 "，这些成果既是全球监管机构对其质量标准的高度认可，也是极致运营能力的集中检阅。



运营效率的提升还直接带动了人均产出的增长，过去 7 年药明康德人均产出翻番，单位收入所需固定运营成本下降一半，独特的 CRDMO 商业模式叠加高效的运营管理，推动公司 7 年收入复合增长率达到 24%，远超行业平均水平。
全球 CXO 新景气周期：龙头定义标准，分享增量红利
随着医药行业逐步走出周期低谷，一个明确的趋势正在形成：新分子领域的需求持续旺盛，叠加美联储降息周期带动全球医药投融资环境回暖，全球 CXO 行业正重新进入增长景气周期，行业内的龙头企业也纷纷开启产能与业务的扩张模式。
从需求端来看，新分子浪潮的澎湃动力不容忽视。靶向蛋白降解、分子胶、共价抑制剂、别构抑制剂以及多肽、复杂大环化合物等新分子类型不断涌现，逐步攻克一个个曾经 " 不可成药靶点 "。



药明康德深度参与全球医药创新链条，2024 年至 2025 年上半年全球 license-in/license-out 交易超过 200 多个分子中，公司参与了其中的将近 30%，且项目所有权变更后的留存率达 100%，充分证明其在全球创新生态中的重要地位。
站在新周期起点，药明康德加速推进全球产能扩张，2025 年资本开支预计达 55-60 亿元，重点布局高潜力赛道：新加坡生产基地计划于 2027 年起陆续投入运营，为小分子、寡核苷酸、多肽及复杂偶联药物提供服务；瑞士库威生产基地持续扩建，喷雾干燥车间预计 2026 年四季度竣工；美国特拉华州生产基地预计 2026 年四季度投入运营，支持口服剂型生产，注射制剂车间预计 2027 年底投产。这些布局不仅能更好满足不同区域市场的需求，也能进一步降低地缘政治风险，提升抵御外部冲击的韧性。
更重要的是，以药明康德为代表的头部 CXO 企业，已经具备定义行业模式与标准的话语权。从 CRDMO 一体化模式的构建，到新分子领域的技术突破，再到全球化运营效率的提升，药明康德正在为 CXO 行业树立新标杆。
2018 年至今，公司用 R 端两倍增长的在手订单，撬动了 D&M 端约 17 倍的订单增长。这种定义标准、捕获增量的能力，让药明康德在新一轮周期中具备了先发优势，也让市场有理由相信，400 亿营收仅是它新周期的起点。